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核心观点
回顾2010年以来上证综指，共发生过7次“踏空”行情，结果不尽相同。从历史上踏空行情表现来看，无盈利估值修复行情的结果，主要取决于两个因素，其一，风险偏好上行结束；其二，经济数据证伪。若政策宽松预期与盈利复苏预期能有效衔接，市场的上行也将一直持续；反之，估值上行动力终将为盈利回落压力对冲。此外，政策的方向变化，也易通过风险偏好回落传导。
近期市场风险偏好超预期修复，上演“踏空”行情。本轮行情连续7周收阳。从市场驱动来看，政策边际优化远超预期是核心驱动。风险溢价数据上看，下行至中枢仍有空间；政策上看，未来政策改善预期犹存。经济上看，传统的经济数据空窗期，证真期仍待时日；外围看，近期中美经贸谈判预期好转、美欧澳印央行均释放出偏宽松信号。经济证真、证伪前，风险偏好驱动的估值行情大概率仍将延续。
市场运行或由第四象限迁移至第二象限。从价格角度来看，下一阶段cpi有望阶段小幅上行，主要原因有三：其一，食品价格有上行压力；其二，去年同期基数较低；其三，社融规模带来价格复苏预期。从经济角度来看，下一阶段增长可能继续放缓，主要原因有三：其一，地产新开工有回调压力；其二，制造业投资面临下行压力；其三，全球经济增速放缓带动需求回落，出口压力犹存。在投资时钟框架下，当前运行区间可能由第四象限向第二象限迁移，第四象限估值分布总体偏低，第二象限估值显著提升，成长受益较为明显。
据“国君总量五大交易”及当前市场运行逻辑，建议重视结构，推荐科技、周期及券商板块。结合美林时钟推演和历次踏空行情epr变化对比，当前积极因素仍在发力，风险溢价下行空间仍存。据国君“2019年五大交易”，外资定价板块已经表现，科创板定价逻辑逐渐升温。从配置结构上来看，建议重视结构的选择，推荐风险溢价回落敏感的科技成长板块；受益市场活跃度显著提升及金融供给侧改革逻辑，推荐券商板块；据货币向信用有效传导的预期，推荐经济复苏受益显著的周期板块。
市场风险偏好迅速修复，上演“踏空”行情
2019年初以来，a股上涨过程呈现出加速状态，中途没有发生显著回调。从行业风格指数来看，表现出从消费、金融、周期、成长顺次发力。
从市场驱动来看，当前仍处于春季躁动的时间窗口，传统的经济数据空窗期、开年金融数据强劲（1月社融数据强势）、春节后流动性改善、机构跨年配置、“两会”政策预期等因素仍在起作用。此外，近期中美经贸谈判预期好转、美欧澳印央行均释放出偏宽松信号、国内资本市场新政不断、对外开放举措陆续推进等因素也有利于风险偏好的提升。
2010年以来共发生过7次“踏空” 行情
自2010年中国经济进入下行趋势以来，a股发生过7次值得重点关注的“踏空”行情：
1）2010年9月20日到2010年11月11日；
2）2012年1月6日到2012年2月27日，2012年3月30日到2012年5月4日；
3）2012年12月4日到2013年2月18日；
4）2014年10月之后，上证综指快速拉升，此后上涨趋势一直延续2015年6月；
5）2016年9月27日到2016年11月29日；
6）2017年12月28日2018年1月29日；
7）2019年1月4日至当前。
2010年底：经济预期改善，通胀上行引致政策收紧
2010年踏空行情在经济回落见底预期升温情况下展开，在货币政策紧缩下结束。2010年4-7月由于担心经济二次探底股市持续回调，此后政策由压转保，重新强调“经济平稳较快发展”的前提，经济层面库存周期重新回升，美国推出q2，市场对于4月以来经济回落见底预期升温，股市上涨至11月初。受国际大宗价格大涨叠加国内洪涝灾害影响，2010年cpi持续上行，11月达到5.1%，政策层面加息升准进入紧缩，踏空行情以迅猛下跌结束。
2012年初：政策发力驱动经济改善延续预期落空
2012年初踏空行情是在经济下行节奏与政策发力节奏赛跑之中展开的，最终在经济数据下行中结束。2011年11月降准但市场情绪仍然偏于敏感，重庆啤酒复牌11个跌停触发市场小票急剧下跌。市场经历了大幅回调，海外欧央行提出ltro缓解欧债危机，国内政策放松预期高涨，pmi、金融信贷数据表现较好，市场分歧焦点在于经济基本面改善是否持续下去。2012年一季度gdp较前值下降0.7%至8.1%，4月份工业增加值同比降至个位数9.4%。证监会推行金融改革使得市场风险偏好短期 重新回升，但最终并未改变五月后市场下跌趋势。
2012年底：多重利好持续释放进程受流动性担忧中断
国际环境、经济数据、政策红利多重利好，2012年底踏空行情展开，流动性紧缩担忧下行情结束。国际层面，2012年9月 欧央行推出购债计划，美国推出qe3；国内经济数据来看，pmi、工业增加值、工业企业利润等在2012年三季度之后趋于改善；下半年各省市相继出台了投资计划，11月十八大召开提出创新驱动、制度红利，市场情绪迅速改善，在银行地产主线带动下，上证综指快速上涨回到年初水平。此后央行在公开市场大幅回笼资金，美联储或提前结束qe担忧升温，市场进入回调阶段。
2014年底：政策利好持续不断提升市场风险偏好
2014年受益于宽松货币政策以及持续政策利好，快速拉升后正式开启大牛市。2014年经济仍处于下行趋势中，但货币宽松 （降息降准）以及持续的利好政策下，股市快速拉升。2014年9月“大众创新、万众创业”提出，2014年11月正式开启新 一轮货币宽松周期，此后一系列新兴产业支撑性政策的推出，持续提升市场情绪。市场热度持续扩散，在2014年首先是权重股的拉升，并在2015年扩散至科技成长股，牛市一直持续至2015年年中，最终在清理场外配置，加强金融整顿后结束。
2016年底：经济预期改善，政策转向
2016年踏空行情是在经济层面的改善分歧中展开的，最终因政策强调防范金融风险而结束。在需求端若复苏情况下，去产 能影响已逐渐清晰显现，2016年7月工业企业库存周期开启，经济数据改善为为市场注意，但供给侧的变化尚未引起充分的重视，但是股市在周期品景气强势表现鼓舞下积极表现。但另一方面资金空转使得银行对非银机构净负债显著扩张，12月经济工作会议强调把防范金融风险放到更加重要的位置，金融股抛售带动市场下跌。
2018年初：盈利改善预期驱动风险偏好提升，受海外市场冲击中断
2018年踏空行情主要是在银行板块带动下展开的，上证50进入最后疯狂后，外资市场动荡冲击下，a股快速回调。2017年结构性行情的强势使得市场乐观情绪高涨，市场思维认识上，基于结构调整后经济活力焕发观点，有人认为经济进入新周期， 基于国内外设备投资支出持续上行观点，有人认为是全球朱格拉周期开启。一是在金融去杠杆下，大型银行风险更低，二是利率持续上行，并产生倒挂加剧情形，市场关于存贷款基准率加息预期升温。由此，在银行板块带动下，上证50进入最后的疯狂，市场出现踏空行情。2月初美股大幅下挫引发a股快速回调。
小结：无盈利估值修复的演化
在盈利驱动并不明确的情况下，市场的估值的修复有两种方式：
经济宽松政策预期带来的，一旦后来被证伪就可能带来估值的迅速回调（2010年、2011年、2012年、2016年、2018）创新政策不断，估值的提升过程就能延续（2014）
无盈利估值修复行情，当风险偏好不能再继续提升时将面临回调风险。从历史上踏空行情表现来看，无盈利估值修复行情的结果，主要取决于两个因素：
风险偏好上行结束经济证伪
若政策宽松预期与盈利复苏预期能有效衔接，市场的上行也将一直持续；反之，估值上行动力终将为盈利回落压力对冲。此外，政策的方向变化，也易通过风险偏好回落传导。
本文节选自国泰君安证券李少君、周隆刚、岳小博、陈显顺团队2月26日发布的报告，原报告标题《市场演绎的几条路》