尽管2019年美股表现强劲，但回溯其最近20年收益率，它仍是过去90多年来表现最糟糕的。那么接下来的20年，美股又将何去何从？市场研究公司 datatrek research的分析师nicholas colas撰文对此发表了看法。
离这个十年结束还有几天，标普500指数总收益率从2009年12月31起上涨了250%，年均复合增长率为13.3%。这与其历史相比表现如何呢？
下面来回顾一下从1929年起的数据：
1930s：总收益率-8.9%，年复合增长率（cagr）为-0.9%
1940s： 126%，cagr为 8.5%
1950s： 492%，cagr为 19.5%
1960s： 111%，cagr为 7.7%
1970s： 78%，cagr为 5.9%
1980s： 395%，cagr为 17.3%
1990s： 426%，cagr为 18.0%
2000s：-9.0%，cagr为 -1.0%
这几十年每十年的平均值：总收益率201%，cagr为9.4%
由上述数据可以看出，2010-2019这十年的表现优于平均值，但是有几点需要注意：
1.这一数据出自1928年以来表现最差的十年之后；
2.比起二战后（1950s）与1980-2000年的扩张时期，其表现仍相形见绌；
3.该数据没有计入通胀因素，而无论市场表现如何，通胀都会促进数据以正值增长；
简而言之，十年的整体表现数据不能完全正确地衡量长期股市收益率，而这也是为什么要用20年期的名义与实际收益率（通胀调整后）来作为衡量的指标。这里也有几点要进一步说明：
与10年期的数据不同，回溯至1948年，任何20年期的标普500指数收益率都是正值，无论是名义还是实际收益率都是如此。
换句话说，20年是确保持有美股且其收益率为正值的最短时间，哪怕是在1949或1982的前20年，其实际年复合增长率小于1%，但仍是正值。
此外，从1948-2019的20年期的年复合增长率仍显示出收益率的巨大差异。
例如，在19世纪60年代初或90年代末的前20年间，美股年增长率超过了15%。这意味着美股估值每5年就翻了一番。经通胀调整后，这一时期的年增长率仍达到12%以上，所以股市实际估值也是每7年就翻了一番。
相反地，美股也有很长时间处于低增长的状态，比如20世纪80年代初前的20年间以及最近的20年。名义年复合增长率仅为5-7%意味着每11-15年市值才增倍；实际年复合增长率为1-3%意味着就算过去20年，实际收益增长仍低于2倍。
从过去的数据我们可以看出几个重要信息：
1. 繁荣时期的产生来源于特殊的宏观背景。
从1942到1961年，标普500指数年复合增长率为16.7%，这是一直到90年代末最好的表现。它的原因有三个：二战同盟国的胜利、美国战后基础设施仍保存完好与1950年代美国人口与经济的显著发展。
唯一比之表现更好的是1980-1999年，当时名义收益率达到17.7%的高点，而这是由于当时的美联储主席沃克尔（paul volcker）成功治理了通胀，与上世纪90年代对互联网1.0的热情造成了股市泡沫。
2. 低收益时期的宏观背景也十分特殊。
从20世纪20年代末到50年代初，美股的名义与实际收益率仅以个位数增长。这不是因为1929年股市崩盘——那一年股市仅下跌了8.3%，而是因为大萧条重重打击了股市。
而且，无论信或不信，2018年的前20年也是类似的糟糕情况，名义收益率仅为5.6%，实际收益率仅为3.4%。原因有两个：科技股与房地产的股市泡沫破裂，以及08年的金融危机。
3. 最近这一低收益时期从根本上重塑了资本市场。
投资者会基于近期数据对未来长期收益做出预期。如果预期收益比较低的话，他们会不愿意为主动型管理付出报酬。这就是为什么在过去20年被动型投资蓬勃增长的原因，也与20年期的年复合增长率从2000年的18%下跌至现今的6%相吻合。
4. 除此之外，资产持有者也会寻求其他非公开发行的股票替代品，以对冲未来股市预期较低的收益。
在过去十年里，私人股本和风险投资越来越受欢迎，这一现象也一定程度上解释了近期市场对加密货币等资产的热情。而在股市牛市持续的时候，投资者也会寻求对冲个人的股市敞口。
5. 最后，那些仍需10%股市收益率的投资者将会向投资组合里加入beta值较高的股票（风险高收益高），以改善其表现。
而在过去5年里，这意味着投资者必须持有尽可能多的科技股。
现在问题来了：未来20年，美股将何去何从？以下是几点看法：
1. 像1980到90年代那般，降息帮助国内牛市持续的情形是不可能再现的。目前10年期美债收益仅为2%，远低于1981年的15%以上。而且欧洲最近的负利率政策也无益于股市估值。
2. 下一个20年周期同样始于股市的高市值。此处可以运用诺贝尔经济学家席勒（robert shiller）发明的基于10年实际收益的周期调整市盈率（cape）数据，为投资者提供一些信息：
目前的cape：31
1981年cape：9
1942年cape：10
从数据可以看出，美股远未达到接下来20年能产生15%以上年增长率的估值区间。
那么，之前的时期里，又有哪一时期与现在cape估值为31的时期相似呢？从年初开始计算，以下2个时期的情况最为接近：
1998年cape为33，未来20年的名义年复合增长率为7.1%，实际年增长率为5.0%。
1929年cape为27，未来20年的名义年复合增长率为2.4%，实际年增长率为0.6%。
值得注意的是，90年代末7%的年复合增长率看起来似乎表现很好，但不能忘记，1999年初10年期美债收益率为5%。而在过去20年里，美债收益率的下降对股市估值来说却是有利因素。因此哪怕现在的cape值和90年代末差不多，也不能拿那时的数据作为参考。
3. 估值和未来收益有一个共同的驱动力——可持续企业再投资率。
在本周期，股票回购的增长有助于股市收益增长。根据标普公司数据，超过一半的标普500成分股公司（334家）持有的股份比一年前有所降低，近四分之一的公司（115家）持股减少了至少4%。
从好的一面来看，这使得企业能利用股本进行再投资，并且支撑了市值增长。从不利的一面来看，企业利用了低利率进行杆杠化，实质上是在收益和权益资本成本之间套利。这只能在经济衰退前起作用，而且还会减少企业经营现金流。
由于许多标普500成分股公司是诸如谷歌、脸书和亚马逊一般的科技公司（占比共31%），这些公司未来的再投资率对接下来20年股市前景的预测至关重要。
不过，也许投资者也可以看好其他科技公司。也许下一个苹果、微软、谷歌或其他具有颠覆性技术的公司正被收入某个风险资本家的投资组合中。这些前途光明的小型科技公司也可能会带来意想不到的收益与大规模的投资机遇。
最后，colas得出的结论是：
尽管2020开年股市估值远未达到最佳状态，他仍认为美股在未来20年的年复合收益率可以达到10%，但这需要美国不断创新以保持其领先的生产力。过去20年里，股市的低收益迫使资金以前所未有的速度流向风险投资。尽管这些资金中的大部分最终都会白白蒸发，但市场仍会有更多充足的资金支持下一波的经济增长、可持续的企业收益与资本回报。